导读


一嗨租车背后有大佬。

惠誉、中证鹏元评级打架，谁更懂一嗨租车？-独角金融官网
作者 | 蒲肃
来源 | 债市观察

前脚与一汽丰田、上汽大众确定战略合作，后脚就被下调评级，国内第二大汽车租赁公司一嗨汽车租赁有限公司(简称“一嗨租车”)又被国际评级机构打上“负面”标签。

12月21日，惠誉将一嗨租车的长期发行人违约评级从“B”下调至“B-”，并将其高级无抵押评级从“B”下调至“B-”，回收率评级为“RR4”，所有评级维持负面评级观察状态(RWN)。

与惠誉截然相反的是，中证鹏元国际评级有限公司（简称“中证鹏元国际”）给予一嗨租车“B+”的国际刻度长期主体评级，评级展望稳定。

“债市观察”梳理发现，双方最大分歧点在于：一嗨租车2024年到期的美元债能否平稳兑付。

惠誉认为，一嗨租车流动性资金紧张，且可用融资渠道存在不确定性，该公司于2024年11月到期的美元债券的再融资风险上升。虽然目前一嗨租车的运营现金流可以持续，但由于其持续的高资本支出和车队扩张，其资本结构和流动性缓冲已经恶化。

而中证鹏元国际则认为，虽然一嗨租车2024年到期借款超出预估的流入性运营现金，但一嗨租车与国内主要银行具备良好关系，银行放贷意愿较高，而且一嗨租车手中还有资产可供出售，这些可以满足其短期流动性需求。

惠誉VS中证鹏元国际，谁更懂国内租车公司呢？

01

3.8亿美元债是“稻草”还是“粮草”？

惠誉和中证鹏元国际都关注到一嗨租车2024年11月到期的美元债。
公开数据显示，截至2023年11月29日，一嗨租车已经回购本金6850万美元的优先票据，约占原发行的优先票据本金总额的15.22%。一嗨租车预计，将尽快注销已购回优先票据，但紧随注销后，仍有约3.82亿美元本金的优先票有待偿还。
早在11月15日，惠誉就将一嗨租车“B”长期发行人评级、“B”级高级无抵押评级以及“RR4”的回收率评级列入负面评级观察名单。虽然一嗨租车在11月29日回购上述美元债券，但惠誉并未改变评级方向，于是就出现12月21日再次下调一嗨租车评级的情况。
惠誉的理由主要有三点：1、一嗨租车的境外融资环境很艰难；2、一嗨租车因为扩大车队规模导致可用现金进一步减少，流动性吃紧；3、一嗨租车的二手车销售收益面临挑战，受制于国内市场环境及经销商财务状况。
据债市观察检索，截至2023年6月末，一嗨租车的可用现金从2022年末的6.11亿元降至3.64亿元，短期债务为25亿元。
惠誉认为，基于一嗨租车目前的资本结构，其去杠杆化的空间有限，资本结构越来越依赖于债务，尤其是非银行债务融资。
企业预警通数据显示，一嗨租车目前共有两只美元债存续，合计本金约6.82亿美元，分别于2024年11月14和2026年9月21日到期。
惠誉、中证鹏元评级打架，谁更懂一嗨租车？-独角金融官网来源：企业预警通
惠誉认为，虽然一嗨租车是中国第二大汽车租赁公司，其评级也受到其领先市场地位的支持，但是与国际租车公司相比，一嗨租车的经营规模小于且财务状况弱于惠誉授评的其他汽车租赁运营商，比如巴西领先的汽车租赁运营商Localiza Rent a Car S.A.。
实际上，今年6月份惠誉曾将一嗨租车的长期发行人违约评级（IDR）从'B-'上调至'B'，展望稳定。高级无抵押评级也从“B-”上调至“B”，回收率评级为“RR4”。
上调评级主要是惠誉看到一嗨租车的收入和车队规模都较疫情期间有明显增长，应收账款风险降低，这些都改善了现金流。但下半年开始，惠誉注意到一嗨租车的车队扩张速度超出自己的预估，引发未来债务兑付风险，因此又下调了评级。
惠誉、中证鹏元评级打架，谁更懂一嗨租车？-独角金融官网来源：惠誉官网
实际上，这期间穆迪的那件评级大事，惠誉不可能没有反应。
惠誉认为，一嗨租车有解决到期债务的多种选择，但如果2024年的再融资计划的执行未有进展，惠誉可能会采取进一步的负面评级行动。

02

站惠誉反对面的不只国内机构

不同于惠誉，国内评级机构中证鹏元国际在近日授予一嗨租车“B+”的国际刻度长期主体评级，评级展望稳定。
实际上，国际机构的评级也不全以惠誉、穆迪等为准，摩根士丹利资本国际公司（中文简称“明晟”，英文简称“MSCI”）就授予一嗨租车ESG“AA级”评级，此为MSCI在全球范围内授予租车行业的最高评级。
国内同样获得明晟ESG“AA级”评级的公司还有龙湖集团、民生银行、澳优、蒙牛乳业、迈瑞医疗等等。
中证鹏元国际表示，一嗨租车的评级是基于其在中国汽车租赁市场的领先市场地位、中等的盈利能力和良好的经营现金流入。
惠誉、中证鹏元评级打架，谁更懂一嗨租车？-独角金融官网来源：罐头图库
中证鹏元国际认为，目前国内汽车驾驶执照持有者数量(截至2022年底为4.64亿人)与注册车辆数量(3.19亿辆)之间的差距不断扩大，汽车租赁需求前景料广阔，这些增长的市场需求是一嗨租车保持两位数收入增长的基础。
今年5月，一嗨租车在行业内首家宣布全面取消车辆押金，这直接拉动了一嗨租车的用户数量。
数据显示，今年国庆长假期间，一嗨租车业绩创下历史记录，其中最高峰10月2日全国平均出租率达到了97%，新用户注册量同比增长超50%，App日活同比增长80%，浏览量同比增长150%。
此外，一嗨租车的运营效率也非常高，除了疫情期间，正常情况下的租赁车队利用率均在70%以上，一嗨租车近年来大部分时间都能实现40%以上的调整后EBITDA利润率和15亿元以上的营运资金流入。
而对于即将到来的春节出行高峰，一嗨租车是否能再创记录，值得关注。
此外，惠誉关注的二手车业务，中证鹏元国际也同样进行了研究，但结果与惠誉不同。
中证鹏元国际认为，汽车租赁公司的两个现金流要素是购买新车和出售二手车，而随着二手车市场的进一步扩大，流动性将比疫情期间明显改善。
在购车方面，一嗨租车通常会通过融资租赁的方式降低现金成本，其现金首付款仅相当于新车价值的5%~10%；此外，一嗨租车购买有回购担保的新车比例还在不断增加。
而在售车方面，一嗨租车是可以收回客户的逾期二手车款项的。因此，中证鹏元国际预计一嗨租车的二手车出售业务将会复苏。
另有数据显示，一嗨汽车于2015~2019年不包含二手车销售收入的五年复合年增长率为34%。疫情期间，一嗨租车2022年收入较2019年下降13%，但2023年前9个月的收入完全恢复，还比2019年同期数据高出19%。
不过，中证鹏元国际也指出，一嗨租车在2023年~2025年的杠杆率仍将处于紧张状态，债务与 EBITDA 比率将超过3倍，总债务与资本比率在没有股本补充的情况下将超过90%。
中证鹏元国际预计一嗨汽车每年需要约20亿元的净资本支出，其中包括扩充车队净增资金。此外，一嗨租车2023年需要偿还23亿元借款，2024年将需要偿还36亿元借款，这其中主要是11月到期的美元中期票据。
即便有上述债务和支出压力，但鉴于一嗨租车与中国银行、建设银行等主要银行的良好关系，以及这些银行放贷意愿的提高，同时一嗨租车还可出售车队补充流动性资金，中证鹏元国际认为一嗨租车能够满足其短期流动性需求。

03

一嗨租车隐现携程“大佬”

虽然穆迪、惠誉、中证鹏元国际，乃至包括明晟，这些国内外评级机构的评级结果各有不同，但相同的是，公司规模都是无法回避的基础指标，而一嗨租车正在规模上不断扩张。
一汽丰田表示，一汽丰田将陆续向一嗨租车交付包括亚洲龙、亚洲狮、荣放、卡罗拉、陆放、格瑞维亚等畅销车型，涉及到数万辆级的新车交付。双方未来将在新车销售、二手车流通、售后维保、汽车金融、品牌联动、会员营销等多领域展开深层次的合作。
惠誉、中证鹏元评级打架，谁更懂一嗨租车？-独角金融官网
来源：一嗨租车APP
而上汽大众同样和一嗨租车签署了深度战略合作协议，同步展开万辆新车采购交付。双方的合作涉及车辆采购、汽车金融、品牌营销、会员联动、汽车后市场、二手车销售以及汽车智能等多个领域。
9月6日，滴滴租车宣布与一嗨租车达成合作。值得注意的是，这是滴滴租车首次直连国内头部自营租车品牌。根据滴滴介绍，双方将在车辆租用、网点服务、营销推广、新业务场景等多个领域展开合作。
8月13日，一嗨租车与广汽传祺举行了签约仪式，广汽传祺M8正式加入一嗨车队……
有用户了解到，一嗨租车的车型相比神州租车、携程租车、首汽租车等，比较偏经济型车型，但租车价格也更优惠。但很多租车用户，更在乎的是车辆安全性、租金以及网点是否方便取车、还车，这三点也是租车公司竞争的基础。
公开数据显示，截至2023年6月末，一嗨租车公司车队规模超过8.8万辆，在全国500多座城市布局了2000家实体门店、10000多个直营服务网点，提供200多种车型，支持全国网点异地还车、智能蜂巢柜自助取还车。
作为国内直营覆盖范围最大的连锁租车品牌，一嗨租车成立于2006年，在2018年~2022年的收入占市场份额约为5%~6%，一嗨租车曾在纽约证券交易所上市，而后于2019年4月私有化。
一嗨租车创始人、董事长兼CEO章瑞平曾对媒体表示，国内租车行业仍拥有极大的发展潜力。“从疫情后的出行习惯来看，人们对出行私密性、安全性、灵活性的要求越来越高，出行呈现小型化、定制化和个性化趋势。”
而更引人关注的是，目前一嗨租车的股权关系背后，显示的疑似实控人为携程集团联合创始人、董事局主席梁建章。
惠誉、中证鹏元评级打架，谁更懂一嗨租车？-独角金融官网来源：企业预警通
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原文始发于微信公众号（债市观察）：惠誉、中证鹏元评级打架，谁更懂一嗨租车？